2020年那一波整车及汽车产业链股，普遍5倍10倍的行情，是由库存周期（库存底部，短周期）+自主替代周期（随着品质和技术的进步，中周期）+新能源和智能化（长周期）的共振下，叠加了2020年后的牛市情绪和资金《周期框架下A股牛熊辨识秘笈 》而产生的结果。

而当前，随着大众入股小鹏汽车，二级市场汽车股普涨的行情下，有明显的资金进入迹象。在这个背景下，我们来尝试分析下当前汽车股投资的逻辑。首发

(资料图)

2+1的增长逻辑

2个内生性的增长空间：也是自主替代中周期的继续延续

一个是新能源渗透率的增长。2020年国内新能源的渗透率是5.4%，2023年新能源渗透率预计有望达到36%。而现在市场的预期是新能源渗透率将来要逐步达到80-90%的程度（参考欧洲2035全面禁售燃油车）。

也即，虽然国内现在汽车年销量整体不再保持增长，但对于新能源车来说，在替代的效应下，还是有很大的增长空间。这也能理解为什么市场现在对新能源车企、新势力车企给予较大溢价，而对传统车企给予很低估值的原因。

第二个是利润占比的预期增长率。在燃油车还处于强势地位的时代，合资品牌掌握的定价权。虽然自主品牌车型的国内的销量逐年增长，已经与合资品牌分庭抗礼，但在利润的分成上却相差悬殊。具体数据我没去细查，但印象中不超过10%。当前在新能源领域，自主品牌的定价权已经反超合资品牌，虽然现在新能源车企还普遍不盈利，但可展望的是，一旦行业开始盈利，那么自主品牌在新能源车上的利润分成有望反超合资企业。

1个外生性增长：

外生性增长来自汽车出海。在技术进步、成本优势、产能溢出的效应下，去年到今年以来，自主品牌出口增长非常明显，而且现在能观察到在海外有更好的利润空间。逻辑上，市场认为汽车出口，有望复制国内手机、光伏出口的路径。

当然，当前汽车智能化的进程和逻辑，只是前面在股市周期下行，行业不景气下出现了资金的退潮。但智能化的长周期还依然存在。

总之，在2+1增长，和中周期（国产替代并得到了更明显的验证）、长周期逻辑仍旧在的背景下，市场资金依旧在密切关注这汽车板块。

三个矛盾：

1、汽车投资逻辑明确和股市周期的矛盾。

2022年以来，随着欧美进入加息周期，股市进入熊市周期。国内虽然一直施行货币宽松政策，甚至放了不少水，但增量资金一直不敢进入股市。随着美国加息周期进入尾声，国内依然在货币宽松政策下，A股是有望进入一波牛市的。这个矛盾在化解中，这也是我认为最近汽车股经常有活跃行情的原因。

这一矛盾的检测点：美国加息行为的转折；国内货币宽松政策的延续性

2、自主新能源渗透率提高和内卷无利润的矛盾。

自主新能源在国产替代和定价权上都显得很强势，但目前依然是补贴效应下的产物，算上补贴，新能源车型也普遍没有利润。所以这轮汽车逻辑下，如果想要有大行情的爆发，有一个重要的观察点就是新能源车利润率的提升（可能来自竞争格局的变化，也可能来自产业链，特别是电池成本的下降，也可能来自商业模式的变化，比如硬件不赚钱，智能座舱和自动驾驶转钱）

当然规模化优势也是提升利润率的关键点。某新能源龙头近两年账面利润大增，新势力理想汽车随着销量大增扭亏为盈都是例证。所以目前在汽车股没有大潮下的小浪花，都来自于车企新能源车型销量和市占率的增加。这也是该轮汽车股投资逻辑下的一个重要观察指标。

所以这一矛盾的两个检测点：新能源车型利润率；新能源车型销量。

说到这里，外插两个题外话的观察和预测：

1）对新势力以前的担忧在于两点，资金和品控。因为销量小，无盈利。市场底部难融资时期投资者会担忧新势力车企的财务经营稳定性。但上一轮牛市新势力普遍都融了足够的资金，随着大众入股小鹏，资金安全性的担忧已经开始消散。

另一个是品控。由于缺乏制造经验和规模化经历，市场以前普遍担心新势力车企爆发品控问题。但目前新势力代表蔚小理并没有爆发太严重大面积的品控问题（原因尚不明）。

以上两点，预计后续市场会进一步抬升新势力的预期和溢价。

2）市场一般认为老牌车企由于有丰富的汽车设计和制造经验，在品控上会高新势力一筹。但某新能源龙头老牌车企在这块并没有表现出明显的品控优势。2022年以来的销量爆发，是在竞品缺失的背景下发生的。考虑到其在燃油车时代的正面竞争排位上是靠后的。那么目前在插电（其他自主老老牌车企）和纯电（新势力）竞品开始车型上量，价格下探的背景下，会不会大概率出现销量见顶甚至逐渐下滑的趋势，从而带动行业热度下降的问题，是需要密切关注的。

3、出口增加与中外贸易摩擦的矛盾

手机和光伏的爆发式出口增长，都引来了制裁和反倾销。汽车作为欧美日韩的支柱产业，如果自主品牌出口大增，预计引来的制裁可能性更大。另外由于俄乌影响下的国际间对抗情绪大增，汽车出海的环境，还不如当年手机和光伏出海的国际环境。

这一矛盾目前无法预测发展的方向。可观察的就是出口的数据和各种海外的政策变动、可能的官司诉讼等。

一个风险：

新能源这块隐藏的一个风险，就是内卷下的销量真实性。

以前说过，由于新能源车不交购置税（上牌没有成本），且存在大额国家补贴的问题（上牌就有“利润”）。经济原则上存在，新能源车企为了销量数据（比如维护股价和投资人融资信心的需要）和成本摊低（比如卖不出去，可以卖给自己或关联的二手车销售公司、租赁公司、出行公司等，通过上牌，套取国家补贴，摊低生产成本）而进行销量虚报的风险。

网络上出现了一些零星地报道，比如$小鹏汽车-W(09868)$ 质疑$理想汽车-W(02015)$ 销量周报；也有网友质疑新能源车企公布的累计销量与累计上险量差距较大；也有很多人录视频显示一些存放新能源车型场的场地显得库存满满，荒草杂生等。

这些零星的报道和怀疑，难辨真假，不能成为证据。但新能源车型虚报销量数据存在政策漏洞和经济原理性条件。这是作为一个践行“弱者体系”的投资者不得不持续关注的。永远怀疑人性中自利的部分，也是践行“弱”的部分。

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